陈欣:软银游戏技术投资

2022年07月01日 mason 阅读(44)

意见领袖

文/新浪意见领袖专栏作家石

得益于早期对雅虎和阿里巴巴的成功投资,软银集团逐渐从电信企业转型为IT行业的风险投资。软银以极低的债务融资成本,利用杠杆进行激进的高风险科技投资,导致公司利润随市场大幅波动,公司代理成本突出,市场估值偏低。预计到世界的混乱,软银可能需要考虑更新其商业模式。

软银集团是上市公司(9984。TSE)是日本东京证券证券交易所的上市公司,主要从事科技信息产业的投资。早期投资雅虎、阿里巴巴等公司的成功,使其成为全球顶尖的风险投资公司。在胡润研究院发布的2021年全球独角兽投资机构100强榜单中,软银集团排名第三。

自2020年新冠肺炎爆发以来,软银集团的股价经历了巨大的波动。2020年3月国际金融市场受疫情冲击最大时,软银股价一度跌至2610日元/股的低点;但一年后,该公司股价上涨至10695日元/股的高位;2022年的股价基本徘徊在5000日元/股左右。

2022年5月12日,软银集团公布了自1981年成立以来最大的年度亏损。2021财年(截至2022年3月31日),该公司净亏损约为1.7万亿日元(约合131亿美元)。同日,软银集团股价下跌8%,收于4491日元/股,较2021年高点下跌58%。

软银集团创始人孙正义担任董事会主席兼首席执行官,直接持有公司约4.6亿股股份。受软银股份等资产下滑的影响,孙正义的身价从2021年的444亿美元暴跌至2022年的247亿美元。在2022年4月公布的日本福布斯富豪榜中,他从2021年的榜首退居第三。

激进投资导致价值大幅波动。

截至2021财年年底,软银集团的投资组合包含475家被投资企业,其中最重要的是愿景基金一期和二期在全球持有的82家和250家被投资企业,分别包括22家和14家上市企业。

不过,软银的投资组合并没有完全分散风险,而是集中在以阿里巴巴为代表的平台独角兽,以及共享经济、基因诊断、人工智能、物联网等热门前沿技术领域的相关企业。这类投资往往具有高增长、高估值、高风险的特点。

2021财年,软银集团创纪录的亏损主要来自3.4万亿日元的总投资亏损,其中远景基金一期、二期等基金部门的总投资亏损为3.7万亿日元(包括外部投资者的亏损9727亿日元)。这些损失主要反映在投资于上市公司的股票价值下降。

比如远景基金一期亏损前三来自滴滴、Wework、Grab,而远景基金二期的Wework、京东物流、丁咚购物贡献了亏损前三。2021财年结束时,软银持有的上市股票占总持仓价值的比重已经从2020财年结束时的74%下降到52%。其中,软银重仓的阿里巴巴股价暴跌,导致其份额从2020财年年底的42%降至2021财年年底的23%。

相比之下,软银集团在2020财年也创下了年度利润纪录,净利润接近5万亿日元(约合390亿美元),投资收益超过7.5万亿日元(约合585亿美元),这主要归功于疫情发生后极度宽松的金融环境推高了国际股市。

2020年3月,新冠肺炎疫情蔓延导致全球股市暴跌,包括软银投资的科技公司。巨额亏损让软银忙于出售资产以获得现金,减少债务和回购股票。2019财年,软银投资亏损高达1.4万亿日元(约合130亿美元),导致净利润亏损9616亿日元(约合90亿美元)。如此巨额的亏损,与软银集团2018财年获得的归母净利润1.4万亿日元形成了完美的对比。毕竟股市在大起大落之后往往会大起大落,软银作为尴尬股市中的投资公司,自然会跟着利润大起大落。

可以看出,软银集团的投资组合较为激进,在疫情和国际政治经济格局变化的影响下,市值波动较大。

投资转型赌博愿景基金。

1981年,孙正义创办了软件银行公司,最初的主营业务主要是电信服务。但公司经营业绩并不理想,多次尝试转型均告失败。

1995年,软银向雅虎投资1亿美元,收购了其33%的股权。次年雅虎成功上市,为软银带来了巨大的投资回报。

2000年和2004年,软银分别向阿里巴巴投资2000万美元和6000万美元,经过多轮调整,持有阿里巴巴集团最高34%的股权。2014年,阿里巴巴(09988。HK,巴巴。US)在美国上市后仍持有32%的最高份额。这笔投资一度为软银带来近2000亿美元的账面收入,回报率近千倍。经过多轮减持,软银仍持有阿里巴巴约25%的股份,阿里巴巴在2021财年结束时仍占软银净资产值的22%。

投资上的成功促使孙正义在2015年启动转型战略,将软银拆分为以海外投资为主的软银集团和软银公司(Softbank Corp);经营日本的移动通信业务;9434.TSE).此后,软银集团开始了又一轮投资“豪赌”。

2016年6月,软银集团首次减持价值近100亿美元的阿里巴巴股份,随后筹集巨额资金。7月,它以超过50%的溢价向英国芯片设计公司ARM出价243亿英镑(约合320亿美元)

现金要约收购,随后将其从伦交所私有化。

2016年10月,软银与沙特阿拉伯主权财富基金(PIF)、阿联酋Mubadala投资公司等投资人共同发起了史上规模最大的私募股权投资基金--“愿景基金”(Vision Fund),一期规模计划就达1000亿美元,主要投资于物联网、AI、机器人、移动应用等领域未上市的独角兽企业。仅在中国,该基金就投资了包括字节跳动、滴滴、商汤科技等知名企业。

随着愿景基金一期投资期的关闭,软银又于2019年下半年宣布发起基金二期,重点投资人工智能技术领域的独角兽企业,计划自投380亿美元,共筹资1080亿美元。然而二期基金的融资过程较为缓慢,主要由软银自己出资,2021年还将部分WeWork等公司股权注入才达到460亿美元的规模。目前,愿景基金二期在中国投资了贝壳、叮咚买菜、京东物流等公司。

2019年,软银还推出了拉美基金,筹资约50亿美元对巴西、哥伦比亚等拉美国家的电商、快递、房屋租赁平台等行业的独角兽进行了投资。

截至2021财年末,两期愿景基金的资产净值为14.5万亿日元(约1183亿美元),其中软银在一期和二期基金中份额净值分别为4万亿和5万亿日元。

高杠杆加大投资风险

软银集团通过多种方式加杠杆进行高科技企业的投资,在景气年份其收益增长远高于债务成本,当然收益丰厚;但是,当市场大幅下跌,其损失同样也会被放大,导致公司严重亏损。

由于日本央行长期采用负利率政策,软银集团得以用超低利率进行多种形式的债务融资。例如,标普对软银债券的评级仅为“BB+”,但2022年2月软银集团发售了一笔总额为5500亿日元的7年期次级债券,票面利率才略超2%。这是日本公司债历史上规模最大的发行。

2021财年末,软银集团自身的附息负债共14.9万亿日元,其中贷款余额为1.3万元日元,日元及外汇债券约6万亿日元。

此外,愿景基金一期中软银自身仅承诺出资331亿美元(实际出资约300亿美元)。而在外部投资者承诺的投资总额中,62%需要以票面利率为7%的优先债来投入,剩余部分以权益的形式体现。例如,PIF基金的450亿美元总投资中,权益部分约为170亿美元;Mubadala投资的150亿美元份额中,权益部分不足60亿美元。换而言之,这是软银在基金层面加杠杆,提高其预期收益的手段。

在愿景基金二期的投资中,软银未能说服中东土豪们继续出资,但采用了多种资产信用融资的方法为自身增加杠杆:软银对阿里巴巴的股份进行了远期合约交易,借款110亿美元为基金提供了出资;以ARM的75%股份为质押,借款80亿美元为基金出资;以T-mobile和德意志电信的股份为基础,进行领式期权等方式融资,借款32亿美元作为基金出资。

若包括愿景基金的1.1万亿日元债务,各软银部门的6万亿日元债务,软银集团合并总附息债务为22.3万亿日元,占其47.5万亿日元总资产的47%。而考虑其它形式的负债后,软银集团合并总负债为35.8万亿日元,总资产负债率高达75.4%。软银集团归属于母公司股东的权益约10万亿日元,这意味着,软银的股东每投入1元权益,可撬动4.8元的资产,杠杆率极高。

而近期,软银集团的五年期信用违约互换(CDS)价格已由2021年中200个基点左右上涨至2022年5月的400基点之上,意味着公司违约的概率正在激增。

过度投机引发巨亏

即使是公司层面的高杠杆已加剧其投资风险,软银集团依然决定进入二级市场尝试投机。

2020年3月之后,全球主要经济体纷纷采取宽松货币政策等手段救市,引发股市反弹。由于孙正义看好市场短期趋势,软银在2020年2季度成立了100%持股的对冲基金部门SB Northstar,专注于交易科技上市公司股票及其衍生品,并为此先后共投入了440亿美元巨资。

软银集团随后在8月底向监管部门提交的文件中披露,已通过Northstar买入近40亿美元的科技公司股票,其中包括亚马逊、微软、奈飞、特斯拉等热门股票。据《媒体》报道,Northstar还买入了约40亿美元的股票看涨期权,其对应的名义敞口约500亿美元,持有仓位已有约40亿美元的浮盈。软银的大规模投机行为助推了科技股的大幅上涨及波动率指数(VIX)的上升,Northstar因而被媒体戏称为 “纳斯达克鲸”。

此消息披露后,软银集团的股票在2020年9月7日下跌7.15%收盘。投资者仍忧虑公司由长期投资向短期投机的转变是否明智,有可能带来巨大损失。此后,美国科技股在整个9月经历了一轮大幅调整。

但是截至9月末,Northstar所持期货和期权头寸的公允价值为27亿美元,累计亏损37亿美元。对此,孙正义认为,其衍生品交易规模仅占公司近三千亿美元投资总价值的1%-2%,处于风险可控状况。

2020年底Northstar买入的看涨期权对应的股票名义敞口达到443亿美元,同时还卖空了名义敞口为305亿美元的看涨期权;截至2021年3月底,公司持有的期权规模已大幅下降,持有看涨期权对应的名义敞口为134亿美元,卖空看涨期权对应的名义敞口为27亿美元。

尽管纳斯达克指数较2020年8月初上涨了近30%,但2020财年Northstar却在衍生品交易上产生了高达6107亿日元的损失,主要发生在2020年的第二和第三季度;同时,公司在财年末共持有价值2.2万亿日元(约198亿美元)的股票和可转债,已产生1135亿日元(约10亿美元)的投资收益。

在2022财年,Northstar继续逐步降低衍生品和股票交易的规模,截至2022年3月底,公司仅持有名义敞口为14亿美元的看涨期权,股票持仓规模也降至30美元左右。

总体上看,软银集团对Northstar的投机尝试相当失败,股票交易累积亏损2250亿日元,衍生品交易累积亏损5212亿日元。若不是软银集团还直接买入了英伟达公司股票,并将其赚取的2839亿日元利润合并披露,公司报表还会更难看。

模式背后代理问题严重

软银集团在全球范围进行如此大规模的激进投资,可能会激化代理问题。

第一,愿景基金的外部投资人与软银之间存在较强的代理问题。据媒体的报道,中东投资者PIF 和 Mubadala认为孙正义在投资决策过于强势,担心愿景基金以极高的估值接手软银早年所投资科技公司的股份,为软银实现更高盈利而牺牲外部投资者的利益。愿景基金对 WeWork 和商汤科技投资的估值过高就是典型案例。此外,愿景基金的投资期是12年,而且还有2年的延期选择,较常见的私募股权基金期限要长得多,更是加剧了代理问题。这也是这些外部投资人拒绝在愿景基金二期继续投资的原因之一。

第二,孙正义作为持股26%的大股东和管理者,与软银集团的中小股东存在代理问题。例如,孙正义个人时有参与软银集团的投资安排,而且存在直接借用公司资金或利用公司信用进行放杠杆投资的行为。例如,2019年8月媒体报道,软银计划向包括孙正义在内的高管发放至多200亿美元贷款,用于购买愿景基金二期的股份,利率约为5%。最终,孙正义投资26亿美元持有管理非上市资产的愿景二期LLC的17%股权。

此外,在SB Northstar参与美国市场投资时,孙正义个人仅投入了199亿日元持有特拉华子公司1/3股权,得以享受巨大的杠杆资金损益。多名分析师和基金经理曾对此提出质疑。该公司最终也投资失利,孙正义至2021财年末累积需承担2487亿日元亏损。但是,如若投资盈利呢?

第三,软银集团与所投企业管理者之间存在严重的代理问题。以阿里巴巴和滴滴为例,软银集团在两者上市前分别持有34.4%和21.5%的股份,均为第一大股东。但是,软银集团为换取这两家公司尽快上市的机会,允许其管理层采用合伙人制度或双重股权架构的方式,极大弱化了外部股东权利。由此引发的管理层代理问题极强,最终也会反映在阿里巴巴和滴滴的股票估值上。

世界陷入混乱需更新模式

2022年以来,世界原有经济秩序因为俄乌战争、高通胀等因素而陷入混乱。2月8日,英伟达因监管原因被迫终止从软银集团收购价值600亿美元的ARM。面对软银的创纪录亏损,孙正义表示“应该采取防御措施”,他承诺将通过资产货币化来增强软银集团的现金状况,并收紧投资标准。

然而,或许软银更应该考虑的是改变其商业模式并降低公司的投资杠杆。

黑石集团(BX.NYSE)同为全球最大的私募股权投资公司之一,但采用了较为不同的商业模式。2007 年上市之后,黑石主要聚焦于资产管理业务,其资管规模的年复合增速接近20%。截至2021年末,黑石的未动用资本为1358亿美元,公司预期其资产管理规模将在2022年超过1万亿美元。

2020财年,黑石集团的营业收入为61亿美元,其中约三分之二来自于管理咨询收入,公司得以实现归母净利润10.5亿美元。2021财年,黑石实现营收226亿美元,主要来自于资产升值带来的投资收入,其归母净利润高达58.6亿美元。2021年财年末,黑石的总资产为412亿美元,资产负债率约为47%。

尽管黑石的营收、净资产和总资产规模均远低于软银集团,但公司的债务风险可控且盈利稳定。截至5月12日,黑石集团的市值约为700亿美元,市场给予其超过7倍的较高市净率。而对比起来,软银集团同期市值才7.6万亿日元,对应的市净率不到0.8,估值水平远低于黑石。

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